《明明白白股指期货》第十一集：金融期货发展回顾与展望

《明明白白股指期货》第一集：沪深300指数

《明明白白股指期货》第二集：合约详细解读

《明明白白股指期货》第三集：股指期货入门

《明明白白股指期货》第四集：多投资方式对比分析

《明明白白股指期货》第五集：股指期货仿真交易介绍

《明明白白股指期货》第六集：期指风险教育

《明明白白股指期货》第七集股指期货如何赚钱

《明明白白股指期货》第八集：股指期货套利

《明明白白股指期货》第九集：股指期货的技术分析 

《明明白白股指期货》第十集：股指期货的基础分析 

    

    文字实录：  

　　郝艳丽：金融界的各位网友大家好，我是来自西部期货的郝艳丽。今天简单地跟大家一起学习一下我国金融期货的发展史。

　　首先我们来看第一部分内容，这个主要包括三个内容。第一个我们简单介绍一下国内衍生品市场上比较有名的“327”国债事件，“327”是一个国债代码，主要说的是1992年发行的三年期国债，当时是1995年的6月这个国债合约要到期，但是大家知道1992年到1994年是我国的一个高通胀的时代，国家当时大幅提高银行利率，但是为了保证这个国债的顺利发行，所以我国当时是对这个国债进行保值贴息这样一种交易方式。但是基于这样的一种交易原理，所以造成大家对通货膨胀率和保值贴息率的不同预期，所以造成了多空双方的分歧，其中以上海万国证券为主的空投，因为1993年国家进行宏观调控以后，国家对宏观调控的措施相应比较强势，所以招致通货膨胀率出现了一个小幅的下降，所以基于这样的原理，上海万国证券认为1995年到期的这个国债它的保值贴息率是比较低的。但是以多投为代表的中金开则认为，国债依然是维持一个高位的保值贴息率，所以到了1995年3月23日的时候，借这个消息327国债大幅飙升，但是在最后的23日下午4点20分的时候，这个市场出现了一个急剧的变化，从最高的150多元跌到了140多元，所以造成了历史上著名的“327国债事件”，在这之后因为这种多空双方的大幅博利，造成了一些恶性违规事件，所以监管层宣布了327国债的暂停。

　　其次我们来看一下外汇期货试点，外汇期货试点这个也是九十年代在国外的大背景下，国外的金融衍生品市场得到了大幅的进步，所以国内模仿国内的这种金融衍生品交易，所以出现了外汇期货。外汇期货主要是以美元、英镑、马克、日元以及港币为主的外汇期货交易，但是因为我国当时实行的双轨制的汇率管制，所以导致了现货交易的不自由，也导致了大家对外汇期货的需求相对比较弱一些，交易比较冷淡，所以在1996年6月的时候，外汇期货也宣布暂停了。

　　其次在1993年的时候，我国是曾经试点过股指期货的，深圳A股指数为标记的四个合约，这个持续时间仅仅持续了七个月，主要是因为当时的我国的股市还不是很成熟，股市的规模比较小，股票基本上是处于一个供不应求这样的态势，所以基于股市的不成熟，大家对股指期货的认知度也是比较低的，交易比较清淡，而且当时的市场机制设置的不是很完善，所以导致了很多机构、投资者大幅地多空的对峙，导致了这种投机交易，但是在1993年9月的时候甚至平安公司出现了大户联手打压股价指数，所以紧接着监管部门也宣布了股指期货交易的停止。

　　从这三个衍生品市场的交易来看的话，我们分析一下九十年代初为什么我国的衍生品市场比较失败的原因，我们从两个方面来分析，从内在原因来看的话，主要是因为我国当时的金融市场比较薄弱一些，金融基础不是很好，所以就是说大家对现货市场的这种交易需求都不是很足，在这样的背景下推出这样一个以现货交易为标的的衍生品市场，必然导致大部分的投资者对它的认识不足，认识不足引起这种需求的不足，所以会导致交易比较清淡一些，也就是说这也是它最终交易失败的根本性的原因。

　　其次来看，因为我国当时从衍生品的机制、合约的规定，以及持仓、建仓，还是对保证金的规定来看的话，当时的合约设计是很不成熟的，所以就是说这种市场机制的不健全，会导致多空的分歧加大的时候，会出现风险，但是相比之下目前来看，像我国现在的股指期货上市了之后，不管是从风控还是机构者、投资者的介入都是相对来说比较成熟。

　　另外我们从外因来看的话，第一个就是相关的法律法规不是很健全，因为我国当时在九十年代，我国不管是商品期货还是金融期货处于一拥而上，所以国家的很多法律对相关的这种规定不是很完善，导致了市场出现一些违规行为的时候也没有一个合理的解释，没有合理的监管。

　　另外一个就是监管体系不够合理，因为我国当时九十年代初的时候，期货业协会还没有形成，所以商业监管这种管理模式还没有形成，当时主要是国家的一些部门行业以及地方政府对期货市场进行一个交叉管理，这种管理上的混乱是导致它失败的一个外在原因。

　　我们接下来看我国现在的衍生品市场的现状，我们从三个方面来看。第一个方面就是这种交易需求，这种真实的需求，这种需求我们从两方面，一个就是宏观背景，另外一个就是微观资本市场的结构这个特征来分析。其次我们从行业监管体系来看，我们2000年以后随着期货业协会的成立，三级监管体系已经逐步形成，而且2005年以后对期货交易所也进行了很好的整顿清理，以及期货经济公司也做了很好的整理，所以导致前期的330家的期货公司合并到现在基本上是164家。

　　最后我们看一下相关的法律制度的完善。第一个我们来看一下真实的交易需求，看宏观经济背景的话，随着改革开放以来我国经济的高速增长，所以作为货币计量的经济部分，也就是金融对我国经过的影响已经越来越强，这个从它对整体经济活动的影响大家是能看到的，另外一个就是说随着我国加入WTO以后，这种汇率的波动导致了市场主体对市场风险的规避需求增大，因此这种市场主体需要通过金融期货来发挥这个规避市场风险跟价格发现的功能，以稳定资产的价格会减少一些经济的不确定因素，将风险转嫁出去。

　　我们看一下，还有一点就是这种外围的我国政府的指导能力，也就是宏观调控能力在近几年也得到了显著的提高，这个从两方面来看，一个方面就是央行确立了银行证券保险这种分业经营分业监管的金融发展模式，导致了这种金融体系完善的发展，另外我国近年来对宏观调控的能力也是基于预警的处理方式进行管理的，不像以前基本上是滞后的，先出现问题再治理这样一种调控模式。

　　最后就是期货市场的整体法律法规在近几年得到了比较好的完善，这个主要体现在不管对于从业人员还是期货行业的基本业务规则，都进行了不断的完善，所以这也为市场的良好运行提供了一个保障。

　　其次我们来看一下微观资本市场结构，我们从资本市场结构的这种投资者来看的话，近几年我国机构投资者的比重得到了大幅增长，但是又由于我国市场是一个只能做多不能做空的市场，所以导致市场在上涨的时候，大家不断地调高自己的心理预期，而市场在下跌的时候，大家又不断地调低市场的这种心理预期，所以导致市场在上涨的时候上涨过快，市场在下跌的时候会出现超跌，也就是说市场的定价缺乏一个合理的参考、参照系，所以就是说资产的价格还没有实现市场化的定价，因此需要通过一些衍生品市场来稳定市场价格。

　　另外一个就是我国目前来看汇率机制还没有实现万泉的可自由兑换这种利率，所以利率的市场化还需要一段时间。

　　接下来我们看一下在这样的背景下我国推出股指期货的必要性，是不是需要推出股指期货。首先我们来看从市场的实际需求来讲的话，我国股市的波动频繁而剧烈，也就是我刚才说的，市场在上涨的时候会不断地上涨，下跌的时候就会不断地下跌，这个从2006年这轮行情到2007年的6100多点，再到2008年的1600多点，然后到2009年的3400点，我们从这个巨幅的波动中可以看出，这种大幅波动导致了机构投资者希望通过股指期货规避风险，进行套期保值，发挥它的价格发现功能。

　　其次我们从市场运行的情况来看，我国股票价格指数目前已经能够客观地反映出股市的走向，这个大家可以从沪深300指数、上证指数、深圳综指，以及大盘蓝筹股把它叠加到一起，它的相关性是很强的，所以就是说股票价格指数反映了大部分股票的走势，所以可以以股票价格指数为标的的股指期货用来进行套期保值。

　　再一个从市场的投资者结构来看的话，2000年以后我国机构投资者尤其是基金迅速发展，以及近几年来私募基金的迅速成长，这也为股指期货市场的理性成长提供了一个交易主题。

　　再一个我们从股指期货所处的环境来看的话，第一我国股市的交易已有20多年的历史，所以相对它的监管体系比较完善，再一个2007年以来我国商品期货市场出现了一个快速成长，其成交量基本上是年度递增，是以100％以上的速度进行增长，所以潜在的成熟投资者是比较多的。再一个九十年代初过程股指期货的试点失败也为股指期货正式交易提供了一些经验，包括这次推出股指期货它的合约的规定以及一些相应的制度的完善，应该都是在前期失败经验中总结出来的。

　　接下来我们看一下行业监管体系，行业监管体系主要是2000年的时候中国期货业协会宣布成立，这个成立标志着我国期货行业的三级监管体系已经形成，较九十年代初的那种混乱交叉管理有了大幅度的提高，所以行业监管的完善，在行业监管完善的同时，国务院也先后对期货市场进行了整顿和治理，先后发布了关于制止期货市场盲目发展的通知，以及进一步整顿和规范期货市场的通知，将整体期货市场进行了一个整顿。

　　其次就是期货交易所的管理整顿。1995年的时候是我国期货市场可以说迅速发展的时代，政府一下子审批了15个期货交易所，但是到了1998年的时候，因为前期的交易失败以及管理混乱，导致国家根据中央金融工委的要求和国务院27号文件，已经将上述的15个试点期货交易所合并为上期所、郑商所、大商所三家期货交易所。也就是说标志着我国的期货交易所的监管也是比较完善的。另外1996年9月8日的时候，中金所在上海宣布成立，这个对于我国金融期货行业是具有划时代的意义的，也就是说从一定程度上说从传统的商品期货市场已经迈向新的期货市场，标志着衍生品市场正式的介入。

　　另外一个我们从期货经济公司的整顿来看的话，1995年曾经有330家的期货公司获得期货经济业务许可证，但是到了1999年的时候，国家对期货经济公司进一步提高要求，将其注册资本金提高致3000万，到了2007年随着金融期货的出台，国家又先后对期货经济公司进行了相应的保值、提高，包括委托其提供中间业务的，也就是AB业务对净资本要求是不得低于3000万，但是从事交易结算业务的期货经济公司净资本不得低于4500万人民币，但是从事全面结算业务的净资本不得低于9000万元这样一个要求，也就是说对期货经济公司的合规提出了要求。

　　我们再次看一下相关法律制度的完善，我们看期货市场相关法律制度完善主要是看，我国曾经出台了一个期货交易惯例条例，这个是统筹一个期货市场的法律条文，这个法律条文包括对期货交易所管理办法以及期货公司、期货从业人员这三方面进行了合理的监管，其中期货公司下属又对AB业务、金融期货结算业务以及风控指标进行了相关的规定，但是在这个从业人员，我们对普通从业人员以及高官从业人员进行了相关规定，这个标志着我国期货市场法律制度的完善，同时我们也对期货市场可能出现的一些违规违法现象进行了规定，保证最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定以及刑法修正案都对它进行了规定。

　　另外我们看一下交易规则的完善。中金所成立之后，中金所交易规则从业务方面对交易细则、风控办法以及结算细则还有就是结算会员结算细则这些进行了合理的规定，另外一个对于投资者这块，中金所也是比较完善的，它有一个套期保值的管理办法，对普通的投资者它又进入了一个适当性制度，这样的话同业务到投资者，相干的法律法规是比较完善的，同时也对会员及信息管理进行了相关的规定。

　　我们来看一下，在这样的背景下，国家为了防止金融期货出来之后会出现一系列的不可控的风险，同时在风险控制措施里面也采取了很多有效的措施，一个原则就是将合适的产品销售给合适的投资者，所以对普通投资者它引入了一个适当性制度，这个适当性制度从客户的资金支持以及交易经历进行了一个综合的评估，还有他的诚信，这张表是中金所关于普通自然人的一个适当性综合评估表，我们可以看到从年龄来看的话，他把高龄60-70岁跟太年轻18-22岁这样一个年龄结构划过去，这个就是用一个标准评杆进行评分，也就是说他的年龄限制基本上是处于22-60岁，但是对学历上，它也对投资者的学历有所规定，同时对相关的投资经验，包括你证券交易经历、商品期货交易经历进行了规定，从财务状况上又对他的金融资产以及年收入，还有历史的诚信记录，所以总的来说做到了一个很好的将合适的产品销售给合适的投资者，而且将一些不合适的投资者禁止介入了这个市场。

　　最后我们来看一下对于机构投资者它也有相应的规定，机构投资者它规定了净资产不得低于人民币100万元，另外同时它对机构投资者参与股指期货交易的决策机制和操作流程也进行了一个规定，而且最后它对参与这个市场的特殊法人参与股指期货，近期证监会也发了一个关于证券公司参与股指期货交易指引以及证券投资资金参与股指期货交易指引，这个主要就是基于套期保值的原则，分别对卖出股指期货和买入股指期货以及预留先进进行了一个明确的规定。

　　第三部分我们来看一下股指期货上市的交易情况，这张表 是股指期货4月16号上市，一直到上周五的一个交易情况，我们来看的话，这个上市还基本上是一个平稳运行、成交逐步活跃这样一个过程，从股指期货上市首日的时候，四合约的成交量大约在5.8万手这样一个水平上，但是到了上周三的时候，市场出现了一个成交量大幅提高，达到了近上市以来的最高量，四个合约的成交量基本上是31.5万手，这样的话基本上大约是在6倍左右，目前还是在机构投资者尚未介入这个市场它的成交量，所以就是说随着证监会上周末的发文来看的话，这个市场的成交还会逐步活跃。

　　另外一个来看近期也是市场讨论得比较多的，因为很多的散户投资者可能认为，股市近期的大跌是因为股指期货的推出，的确在国外市场的时候是出现过股指期货上市前，股市上涨，股指期货上市后股市出现小幅下跌这样一种态势，但是我们认为这还是一个比较片面的观点，其实股指期货推出以后，股市的走向主要是依赖于宏观经济以及市场的政策走势，国外出现这样的情况也是跟它所有推出股指期货的宏观环境背景是有直接关系的。对于近期市场大跌我们普遍认为近期市场是一个我国经济今年以来企业预期比较差，再一个宏观经济政策面临着滞胀的背景下，所以市场走出了下跌的态势，当然这个下跌过程中也是有很多方方面面的因素影响的。第一的话股指期货上市以后，恰逢我国政府对房地产市场进行了强有力的调控措施，是导致这一轮下跌的一个诱因。

　　另外一个就是说，市场本身的大小盘股之间的剪刀差接近了历史最高，所以市场本身有回调的这样一种需求。再一个就是说外围市场希腊债券危机的进一步演烈，成为了市场近期大跌之后意外下挫的一个外因，所以导致了市场的联动性下跌，再其次的话，市场由于菜价或者是其他的上涨是一个超预期，所以CPI有可能创出新高，引发这种成侧的加息预期，所以导致了市场近期间断地走弱。所以不能简单地认为说是股指期货的推出导致了市场的大跌，再一个就是说股指期货上市了以后，我们可能股市也不像先前的走向是有所区别的，包括你去分析市场的时候，分析方法也是会有所改变的。另外一个就是从日内的市场走势来看的话，股指期货上市还是加剧了股市的波动性，这是一张4月20日的增值走势图，我们从这个图上可以看出来这个日内的宽幅振荡是非常厉害的，所以说这个我们认为有一部分传统商品市场多空对峙的这种操作手法已经重现了衍生品市场，所以导致了对股市的日内波动也有一个引导作用，但是从长期来看的话，这个期指市场对股票市场是有一个价格发现功能，所以长期的波动应该是会减小的。

　　另外一个就是说套利机会频现，由于股指期货是一个新上市合约，所以在新上市合约的刚上市之初的时候，市场的套利机会是有很多的，而且随着近一两周市场也出了很多贴水的机会，前期可能套利的已经有一些平仓出谷的这样一种走势，而且我们从近期的ETF指数基金的交易量能看出来，市场是有大量的套利资金介入的。

　　接下来我们对我国衍生品市场的未来进行一个简单的展望，首先我们认为，目前来看股指期货的上市还是比较成功的，不管是从它交易的活跃程度还是从市场走向，还是比较成功的，所以未来可能推出一些随着股指期货被大众接受了之后，可能推出一些丰富现有的股指期货交易品种，推出一些迷你型的股指期货，这个在国外市场上，迷你型的股指期货也是比较受人亲睐的，因为这样会把普通的投资者也引入到股指期货市场。另外一个就是丰富这个交易的种类，因为融资融券出台了之后，可以出一些类似股票期货这样一个以现有的大盘蓝筹股为标的的一些个股的股票期货，另外一个就是说前期试点过的国债期货随着近几年来我国国债市场的这样一个扩容，包括企业债、金融债这样一个扩容，所以国债期货以及微带的外汇期货也是有可能推出的。